侯铁成：有多少利润可以重来-北控水务报表分析2

1，从目前的数据看，北控的资产质量可能比较差，体现为长期资产对应的收入和利润，资产收益率可能不足5%。

2，北控过去的净资产收益率比较高，是因为工程占比很大，工程属于轻资产行业，净资产收益率较高。北控目前运营比重增加，工程比重在下降，净资产收益率大幅下滑。

3，我们无法从利润表分析出企业的核心盈利能力、资产质量，需要进一步发掘其他信息。

侯铁成谈投资并购

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我们这节课继续对北控水务$北控水务集团(00371)$ 报表进行分析，上节课我们分析的北控的资产增加主要是累计利润驱动杠杆带来的。有同学问那他高额利润是怎么来的，我们今天进一步分析。

我们对利润表进行分析，北控的年报上有最近几年的核心数据，我们需要对几个数据简单介绍下

利润与归母利润，北控的子公司有许多小股东，形成了少数股东权益，整个公司资产形成的利润，一部分要分给小股东，所以有归母利润和净利润两个指标。你要是北控上市公司的股票持有者，你只能分归母利润那部分，总利润跟你没关系。分配给小股东的利润，一般拿不走，就会增加少数股东权益。

增速放缓，净资产收益率下降

我们看到北控最近五年的表现，收入成长性上看增速明显放缓。企业解释为疫情原因，还有就是企业的工程收入减少，运营收入上升，企业在转型。

为什么企业会转型呢，后面我们会详细分析，我们先有个概念。

再看几个收益率的指标。净资产收益率=股东收益率和其他股东收益率的加权。我们看到了核心的净资产收益率大幅下降，从原来的14%左右，下降到8%多一点。

这里面股东的收益率高些，小股东的收益率很低，只有6%左右，说明大股东利用了小股东进行了杠杆。也就是说小股东只收了6%左右的收益，超额收益都给了大股东。从数据上看也是，净资产收益率下降，小股东的收益并没有降，都是上市公司股东承担，说明小股东权益一定程度的是债务杠杆。这里面还有少量的永续债，偏债收益，占比较低，同样会造成债务杠杆。

这里面我们前面分析，可能是明股实债，人家要稳定的6%收益，也有可能对方前期已经坑了你一把，后面少点收益也行了，这个我们后文会有分析。

**赵老师有话，同样是股东，收益率差距咋那么大呢？**

但从这两个表，我们没有分析出什么有价值的信息，只是了解到北控增长放缓，然后利润率逐步下降。我们要分析其他指标，看看究竟是什么原因，导致北控的利润率下降。

毛利率参考价值不大

有人会问我，你为什么不分析下他的毛利率？因为投资性公司的参考价值不大。

我们可以看出，公司最近毛利相对稳定，运营的毛利在40%多一点，工程毛利在20%上下，公司的平均毛利在25-30%区间。

应该说这个毛利比较正常合理。运营毛利看起来高，这里面有个很大的因素是资本投入大，也就说这个毛利包含着资本投入。同行业都能做到50-60%，北控这个比较低，主要是海外业务，供水业务拉低了，污水业务北控的毛利也在60%左右。

我之前看过一个公司，1个亿的收入，4000万的利润，现金流5000万，看起来很不错的企业。但实际他是个项目公司，总投资10个亿，运营后产生的现金流先要偿还借款，实际上是资产带来的价值，毛利率，净利率很高，现金流很好也没有用。就像你到银行存10个亿，每年赚5000万的利息，毛利率100%，现金比也是100%，但并不代表这个项目有什么价值。

北控也是投资性公司，重点要看资产收益率，而不是看毛利率。而且相对一般制造业，项目公司毛利率可以调整的空间很多，参考意义不大。

一般来说工程毛利率指标可以看看，但由于企业大部分工程是自建项目，自己定义成本加成，可调节的空间太大，这个指标就更没有意义了。

这种运营的企业收入包括污水处理收入，未实现收益，成本包括人工药剂水电，还包括折旧。其中未实现收益和折旧是非现金项目，具备调整空间，会影响毛利率的可比性。

业务拆解分析，资产质量不佳

北控的收入包括三部分，一部分是BOT运营项目，一部分是建设项目，还有一部分是服务设备项目。后两者实际都差不多，我们把他当成一类看。

具体业务包括两大类，一类污水厂的建设运营，一类是水环境的建设。前者大体是BOT模式，就是前提投资，后期靠运营回现金流，后者是BT，建设后分期回款。

无论国内还是国际准则，都是允许企业在建设期确认一部分利润的，北控的利润实际上包括两部分，一部分是运营利润，这些利润先要逐步归还借款本息，后面就是企业的股东收益了。一部分是建设利润，主要是给自己进行建设的，建设当期产生利润，形成资产，后期通过摊销等方式，摊平利润。建设期确认利润，会导致前期利润高些，后期利润低些，本质上是跨期，是准则允许的，只要披露清楚，没有任何问题。

那么北控的净资产收益率大幅下降的原因是什么呢？

我们拿这张图跟净利率那张图对比，就可以合理解释了。就是工程板块是轻资产，净资产收益率高（10%），当工程板块收入下降利润下滑的时候