侯铁成：一招棋走错，满盘皆是输，一桩10亿的并购惨案

$永清环保(SZ300187)$ 

*我们研究的目的不是利用自己的知识和经验，对案例进行分析和评价，而是从案例中学到新的知识，武装自己，应用于实践。不要高高在上，要躬身入局。*

我之前发表过一篇文章，讲上市公司永清环保一个失败的并购案例，现在又有了下文，我再写个续篇，系统的分析下整个并购案例。这个案子一波三折，历时五年，值得学习研究得地方很多。

### 一、高价收购埋下祸根，游资组局雪上加霜。

本案特色在于上市公司并未直接收购标的，而是先由大股东收购，然后再装入上市公司。这种交易方式比较特殊，就是大股东没赚到钱，为什么要承担风险，还要承担业绩对赌。盈峰环境$盈峰环境(SZ000967)$ 收购中联也是这么做的，A股还有很多这样的案例。我们有两个猜测，一个是就是大股东急着做成交易，提升上市公司股价。本案中我们要了解下背景，在2015-2016年左右，资本市场比较活跃，上市公司估值普遍偏高，概念炒作较多，大股东可能有个预期就是只要有定增，股价就会上涨，上市公公司自身的估值也高达百亿，10亿体量不大，可以玩一玩。

还有一种动机，就是大股东在其中有一些特殊的利益安排，这个有也符合逻辑，没有也正常。我原来总是报着利益驱动的动机研究问题，后来发现交易背后有些没有利益的动机，有的只是粗浅的判断。

中介机构农银国际在交易中起到了很大的推波助澜的作用，首先是组局提供资金，确保过桥资金，然后是鼓动收购，进行定增。这几个过程中介都是收费的，利益驱动中介，中介鼓动股东。

### 二、砸在手上，寻求出路。

2018年，资本市场形势突变，定增发行失败，永清集团面临很大的困难。这个困难既有跟项目不相关的困难（大股东涉嫌法律问题），也有这个项目的困难。结合交易背景，我们不难发现，房地产老板参与并购就是想跟着操作一把。考虑到当时的环境，很大概率永清集团是跟对方有其他协议安排的，即给房地产老板提供担保，因为交易的控制权在上市公司控股股东，房地产老板更多的是提供过桥资金。定增失败之后，企业在上市公司体外，其利润分红是不足以支付过桥资金的利息的，永清集团因此承担巨大压力。路只有一条，继续装入上市公司之中。

由于定增被堵死，只能采用现金收购，且不能构成重大资产重组（资产，利润两条标准）。企业通过降低估值，降低收购股份，巧妙的避开了重大资产重组办法。另外企业运气好，2019年，重大资产重组办法修订了，不再用利润指标衡量是否构成重大资产重组，我们在之前的文章中说过。这个中介机构做得挺给力，方案设计的也不错，值得点赞。

企业当时可能是缓兵之计，即以相对较低的估值收购控股权，然后再高估值收购剩余股份，这样即控制了商誉[[商誉的处理方式-图.png]]，同时大股东也没有亏损多少，只要业绩稳定，估值高点也合情合理，不行再加个对赌业绩。

至此，一场大股东补锅保卫战打响了。

现金收购70%股份，大股东也没有做出业绩承诺，受到交易所质询。企业的解释是有对赌就有高估值，对赌没效果，双方谈判的结果。这三个理由当时就经不起推敲，时间验证了结果。对赌和高估值没有必然联系，对赌的效果至少保证了短期的利益，所谓的双方是关联双方，控股股东与上市公司有何谈判可言。不过怎样，这一关是过去了。大股东缓了一口气，但是这个交易的估值较上市公司购买的时候，实际是亏损的，我猜测大股东应该还有补偿责任，需要在剩余30%的股份上做文章。大股东期待企业业绩能有所增长，然后高价收购，挽回一局。

### 三、屋漏偏逢连夜雨

一桩惨案，在收购那一刻就已经发生，剩余的都是努力的挽回。

果不其然，危废公司的业绩逐年下滑，从1个亿的利润，跌倒5000万左右，再不收购的话，可能连本金都保不住了，大股东决定及时止损。本来想着剩余30%估值高点卖，形势突变，还是用原来的估值8.5亿进行收购。但难点在于标的企业业绩大幅下滑。交易所果然质疑，要求他们说说当初是怎么预测的，为啥没实现，然后再谈谈为啥业绩下滑那么多，估值却没有变。

这个时候，收了10万块中介费的评估机构闪亮登场，十分专业的解释了这几个问题。大体的意思，就是过去的预测环境发生了变化，当然肯定还有疫情的影响，所以业绩下滑没什么大不了。我看到了所有评估机构对评估的预测不准确，从来没有人承认过错误的，也从来没有反思的，这是因为他们虽然给出了确定的预测数字，但各种免责条款早已经让他们没有了风险。这样虽然侵蚀他们的声誉，但考虑到总价不过10万的中介费，留给声誉的空间十分有限，倒也大可不必介怀。

我们知道交易所的质询只是一个信息披露的环节，就是一个问，一个答，只要信息充分披露就可以，不是实质性审核。因此大概率这个交易会划上一个句号，虽然不圆满。

我们分析下，康博的原有股东拿到真金白银10.5亿，中介机构拿到了基金管理费，顾问费，中介费几千万。