估值大师达摩达兰说过估值不是艺术，不是科学，更像是雕塑，有个大的框架，然后不断的让他趋近于真实。投资也是如此，建立大的框架体系，如切如磋，如琢如磨。我们研究案例的目的并不是对企业进行判断、分析、点评，更多的是对照实践不断提升自己的对复杂事物的认知能力。
盈峰环境发布了年报，利润大幅下滑，由原来14亿，变成了7亿多。如果参照其他环保企业来看，相对还算不错，但如果参考制造业以及其所属的细分领域环卫行业看，还是比较糟糕的。
我之前买过盈峰环境的股票，后来啥时候卖掉的、赚了赔了也都忘了，我投资股票的目的更多为了是了解市场，培养心态。
我当时买的逻辑是以下几点。
1、其所处的行业，是环卫行业，整体发展空间还有，然后其核心业务是环卫车，装备制造行业，算是环卫中最有核心竞争力的行业。中联重工在环卫车领域是典型的龙头企业，具有很强的品牌溢价能力和规模效应。我原来所在的公司就是做环卫这块领域的龙头企业之一，我对大量环卫项目也做过调研，对整个环卫行业还是比较了解的。所以我觉得盈峰环境所处的行业，竞争地位都是很不错的，也没有啥竞争对手。
2、盈峰环境控股股东是美的老板的何剑锋，美的是中国小家电的龙头，其管理水平能力要远远领先于环保行业的企业家，如果能够嫁接其小家电行业各种管理手段，盈峰环境的环保业务，装备业务会有很大一块提升。另外大股东资本运作能力，自身资金实力也比较雄厚，企业不会出现大的现金流危机。
3、盈峰环境的估值还是比较低，当时并入公司的时候，公司的业绩对赌为9，12，15亿，考虑到盈峰还有其他几块资产，当时整体估值在200亿左右，我觉得这个价格还是很合理的。大约10倍多的市盈率，又是生产制造业的资产，有品牌，有溢价能力。
基于上述因素，行业地位，控股股东，估值三个因素，我觉得盈峰环境是有投资价值的。
根据最新的数据和报表，以及我个人的认知变化，我做了以下复盘，供大家参考。
盈峰2020年报表就是收到交易所质询，交易所大体关注了其可持续盈利能力的真实性，商誉的处理，对赌精准业绩的达标，盈峰看起来比较专业的解释了这些问题。总体上看，盈峰一定做了一些手脚，但应当都是合理范围之内的操作。2021年，核心资产对赌结束后，利润果然出现了较大幅度的下滑，尤其是其核心资产环保装备这块，收入较大幅度的下滑，然后利润率也在下滑，很大程度的偏离了当初的判断。
从核心资产收购角度上看，先是控股股东收购了中联重工的资产，然后再注入上市公司，然后由控股股东对业绩进行承诺。这种交易结构与传统的大股东注入资产还是有所不同的。大股东从外面买回来，然后平价装入上市公司，然后大股东额外做出承诺。一般出现这种情况是因为监管问题，包括永清环保等都有使用过这种方法，以及标的方比较强势，上市公司难以实现，大股东才承担风险采用过桥的方式。收购是采用定增形式，对赌是用股票做抵押，效率很高。因此业绩的可实现性预期也很高。因此在收购的时候，应该是双方都比较看好，并不是联手做局，原来盈峰的盘子很小，收购后，大股东持股比例很大，也不存在坑小股东的动机。
这里面有个财务的细节有点特色，就是盈峰收购了资产，而商誉并不高。盈峰收购了的核心资产商誉是120亿左右，账面体现了只有60亿。这个是因为大股东提前收购51%控股权，然后注入上市公司，视为同一控制下的操作，根据会计准则，同意控制下收购股份，溢价冲减资本公积。我们见到的碧水源收购良业环境，也采用了这种模式。好处在于商誉变小，但资产和资本公积同时降低会提高资产负债率，一般企业资产负债率不高，或者有定增的时候操作，比较好。盈峰环境就是利用定增产生的资本公积，进行了冲减。
我们回头看当初的三个判断
行业及行业地位，最近几年的环卫都出现了一定程度的萎缩，应该是行业的趋势判断问题。新市场已经达到了一定程度的饱和，这里包括一些地方性企业抢市场，新市场没有放出来等原因，也跟过去增长速度过快有关。对于行业我当时也是谨慎乐观，但并不是核心因素。
核心产品的竞争优势，这个我当时根据现场调研，对行业理解认为盈峰获得了毋庸置疑的龙头地位，具有规模优势，渠道优势。但实践中这个优势没有体现，收入也没怎么上涨，利润率也有所下降。收入下滑应当是行业和周期影响，包括行业趋缓，前期采购较多，产生了一定的周期效应。毛利率不高这个应该是当时判断的不深入，实际上我是知道整个环卫车本质上是外购地盘+非标设备构成的。整体技术含量不高，由于客户是工业客户，品牌溢价率也不高。云技术，新能源这些花里胡哨的东西也没有提升产品的毛利率。规模效应，品牌效应，技术实力，生产制造的基础，都没有让中联重工这个龙头获得超额的溢价。这个应该跟客户有关，一般市场性企业对品牌溢价不是特别看重，而自身的技术实力并不高，加上周期性供大于求等影响，导致毛利率不高。总体上看，行业的准入门槛并不是特别高，技术没有特殊性
