导读 Foreword  本文带来十大并购之六，中金环境收购中咨环宇、金山环保、金泰莱。本案特色：连续三个收购都是大项目，单体亏损额都达到10亿以上。最令人遗憾的是公司主业稳健成长，十年苦心经营，被并购全部摧毁，不仅上市公司市值大幅下跌，大股东也黯然出局，令人神伤。 民营企业创业不易，坚持长期主义，价值主义，不断地创新改进，打造了一个有价值的产品。然而公司误入并购，玩火自焚，环保投资三大坑，一个不落！本案所有企业家借鉴参考，复盘本案，心情沉重。 欢迎大家多提宝贵意见。寻找底层规律，带动行业发展，避免低级错误重现。 我建立了两个知识星球，欢迎大家加入，一起探讨成长。   本文6500字，阅读时间18分钟  ▍一、中金环境，名字背后的并购辛酸史 今天讲的这家公司原名南方泵业，后更名为南方中金环境，简称中金环境，中金二字，看起来光鲜夺目，背后却是是一部并购辛酸史。 中是指收购来的中资华宇，金是指金山环境，以及后续替换的金泰莱。 南方泵业2010年底上市，主业水泵收入从6.35增长到40.7亿，年化复合增长率20%，利润从0.67亿增长到4.56亿，年化复合增长率达到21%。公司主业形成了品牌，打造了自己的护城河。  公司2015年开始了收购之路，巨资收购了三家企业。 中咨华宇。公司2016年完成中资华宇的收购，收购价款为11.42亿。对赌三年业绩均超额完成。2019年计提减值准备2.66亿，2020年计提减值准备7.06亿，合计9.72亿。中咨华宇收购的其他一些项目也计提减值近3亿。  金山环保。公司2015年底通过定增发行股份方式收购金山环境，对价17.94亿。对赌三年业绩超额完成。2017年底，公司将其以19.15亿估值出售，确认投资收益0.8亿。2018年调整为亏损0.12亿。之后金山遗留及作为收购对价的业务持续亏损，累积减值亏损达10亿元以上。  金泰莱。公司2017年底用出售金山的资金收购金泰莱，96.6%的股份，对价18.5亿。对赌三年业绩，前两年完成，第三年未能完成。公司2020年计提减值准备9.96亿，2021年计提剩余4.70亿，合计计提14.67亿。  2018-2022H年，公司主营盈利16.77亿，其他业务累积亏损38.88亿，最终导致公司3年亏损22.11亿。2022年上半年，其他业务依旧亏损1亿多，后续可能还会亏损一段时间。  总结下，公司上市11年，主业盈利盈利达30.81亿，3笔并购3年累积亏损总额达到38.88亿，其中商誉减值高达27.62亿。 本案堪称环保并购亏损之王，项目亏损率100%，单体亏损金额都超过10亿，累计亏损可达40亿以上。 ▍二、并购失败案例复盘 1、中咨华宇 公司收购的中咨华宇是一家咨询设计监理公司，其核心价值一是资质，二是团队。是典型的轻资产公司，团队稳定情况下业绩相对稳定，一般不会出现亏损。 咨询设计类公司的特点在于以人为本，业绩可持续性对团队依赖较大，如果核心团队离职了，整个业务就崩盘了。同时这种业务一般不需要资金，扩张意义也不大。 就跟会计师，律师等中介服务机构一样，上市融资的意义不大。公司不缺钱，业绩波动大。赚的钱都是人工的钱，不是资本的钱，扩张比较慢，因此这类型的公司一般不会走向资本市场。资本市场是指企业可以通过资本结合自身的资源放大业绩，然后让投资人享受到资本带来的溢价。而咨询公司并不需要资本，赚的钱也不会分给资本。 但这种公司有利润，有现金流，因此许多上市公司就盯上。上市高价收购过来，增厚利润和现金流。然而被收购企业完成对赌业绩，原有股东套现之后，自然就没有了动力。他们几乎不需要上市公司的支持，也没有理由给上市公司无偿打工，业绩自然就会变脸。 我不是说中咨华宇这一家公司，所有的咨询类、设计类的公司，大体都是如此。任何一家上市公司这类型的公司，都要考虑下我说的上述逻辑。 中咨华宇完成业绩，还有一个特殊的手段，就是通过收购别的咨询公司。本身咨询公司成长受限，但不断用这种方式收购，还是很容易的。收购本质上是收购未来的业绩，而被收购公司心中有数，按10年收益的价格卖的是三年业绩，当然愿意。因此中咨华宇的收购很容易，业绩对赌也都实现了，但这给后面埋下了巨大的隐患。 2018年业绩承诺完成。2019年公司年报公告，本年度环保咨询与工程板块实现营业收入 3.88亿元，较 2018 年下降 59.09%；净利润-2,099 万元，较 2018 年下降 12,970 万元。经与会 计师事务所和评估机构等多方沟通讨论后，依据谨慎性原则，在本次年度报告中确认了商誉减值 34,786万元。之后2020年，亏损1.21亿，减值7.06亿，2021年继续亏损1.09亿。 标的商业模式导致利润不可持续是本案失败的主要原因。上市公司贪图利润，以高价收购业绩承诺，却无法收购背后的资源和能力，结局必然失败。 今天依旧有很多上市公司还在犯同样的错误。理由就是我们不一样。 2、金山环保 公司2015年底以17.94亿的对价增发收购金山工程。三年对赌业绩完成后，以19.15亿的价格卖掉金山，然后同等价格收购金泰莱。 由于金山是发行股份收购，原有股东是没有现金付给上市公司的。企业先向上市公司股东，以及金泰莱的股东借款，作为支付现金给上市公司，完成交易，之后再出售股票清偿债务。  公司公告交易的时候，金山集团持有的股票市值约为18.5亿左右，是可以完成交易的。然而公司出售股票需要一段时间，而这段时间公司股票出现了大幅的下滑，导致金山环保只能出售一部分资产来进行偿还。  金山集团实际付出的对价是一部分现金，一部分资产（包括应收款，房产土地等），还有一部分就是出售股票获得的现金。对于上市公司而言最好的选择，就是金山出售股票获得的资金能够支付其对价，如果不行的话，就只能用一些资产抵债。 而上市公司后续的亏损恰恰是来源于这些资产。 那么上市公司收购这部分后来带来巨大亏损的不良资产，是第一次收购遗留的问题，还是第二次收购资产的错误判断呢？ 这个比较复杂，原有股东回购的动机是什么呢？可能跟股价有关，被收购后，公司股价上涨，金山集团原来持有70%的金山环保的股份，现在可以用这70%的股份换取原来100%的股份。总体上还是划算的。 上市公司出售的动机可能是双方磨合问题，也可能是对这个产业不看好，想换一个产业。在交易公告当时，对双方都比较划算。 最大的风险就是，交易因股价下跌未能按时完成。表面上看，是金山集团未能足额支付款项，但原因却又是上市公司的股价下跌，双方都有责任，甚至上市公司责任更大些。因此上市公司理亏，只能收购一些不良资产。或者不管资产怎样，就当是债务重组了。 当然如果金山环保的资产良好，上市公司可以不卖给金山集团，可以卖给别的能够提供现金的公司，也可以解决这个问题。但现实中这是个伪命题，因为没有人会以这个价格收购金山环保。从这个角度看，收购的标的质量不行，还是主要原因。 我们梳理下，上市公司定增收购了一个质量不佳的资产，然后上市公司股价上涨，这个时候上市公司将其卖给原股东，双方都不亏。上市公司定增了一笔现金，原股东用资产抵押，炒股赚了一笔。实际上就是把股价上涨的部分，双方重新分配。上市公司以低价定增一部分股份，差额部分让给标的方，也没有什么大亏。 而如果股价低于定增，则原有股东一般是不会回购的。 我们看看收购的标的本身质量了。金山环保公司的业绩成长主要来源于投资带动的工程业绩，而投资如果亏损了，整个项目就会亏损。公司进入了3P领域，进行了一些污泥处置，蓝藻处置业务，总体上技术不过关，出现了较大的亏损。 其对价给上市公司的资产，2018年留下的污泥处理公司亏损近1个亿。2019年亏损6000万以上，2020年亏损3.5亿以上。2021年亏损5亿以上，金山项目合计亏损10亿以上，未来还可能进一步亏损。 这里面是个技术细节，如果定增收购的资产质量差的话，而上市公司股价上涨，可以将资产原价出售给原有股东，利用资本市场化解收购风险。最好的操作，是要速战速决，不能拖延太长的时间，要是能够注销股票就是最好的。 金山收购案虽然没有直接产生商誉，但间接亏损也是10亿上，究其根源，还是投资时的项目质量问题。当然公司也要承担一部分责任，即公司的股价下跌是导致金山原有股东未能按时收购。 3、金泰莱 金泰莱的问题比较简单，就是高价进入危废行业，危废行业号称环保三大坑，名不虚传，坑了无数上市公司，到今天还有无数上市公司往里面跳。2020年下半年，我跟一家上市公司负责人聊天，听说他们打算收购危废，我赶紧制止，结果对方鄙夷的眼光令我至今难忘。 我在2018年写过一篇文章，专门讲中金收购的，原文转述。  收购的的核心在于收购与主营相关的资产，并且能够通过协同创造超额价值。长期看并购的估值需要更加合理。 1， 收购工程公司，长期看盈利能力不可以持续，短期看盈利质量差。2， 收购咨询公司，长期看不稳定，风险大，短期看缺乏成长性。3， 收购危废行业不但不能缓解之前的问题，只会雪上加霜。4， 收购的价格普遍偏高。 遗憾的是，厚道的人并不一定有好报。他刚从工程这个坑中出来，又跳入了危废这个更大的坑。工程行业也好，危废行业也好，都是仁者见仁智者见智的问题。我的分析不一定正确，全凭读者自己判断。金山环保尘埃落定，盖棺定论争议不多。但对于一个许多人认为前景看好的危废行业过早下判断是很有风险的事情。但恰恰是对有争议的事情进行判断，才有真正的价值。读者不必在意结果如何，更多的看判断的过程，无论我的判断是否争取，是否应验，跟旁观者关系都不大，我们更重要的是看危废含各有的逻辑。 综上，我们认为危废是个短周期行业，可能好日子1-2年，最长不过3年。利润存在大幅下滑甚至亏损的的可能。这个时候企业的估值可以参考净资产+2-3年业绩。一旦估值超过5倍，风险就很大，超过10倍，必然是坑。 如果上市公司能够并购一些同行生产制造业，并购一些小的环保公司进行尝试，可能现在利润会达到3-4个亿，资产结构良好，并且慢慢理解了行业，可能会做的更好。历史不能假设，希望企业家能在危废这条路上走的更顺些，运气更好些，虽然我认为这是个巨大的坑。  我们今天看结果就好了。 公司2018，2019年均完成业绩，2020年未能完成业绩，承诺业绩2.35亿，仅完成7000万，减值9.96亿。2021年可能亏损，减值4.7亿。2022年上半年完成1500万利润。 另外公司2022年半年报披露一则纠纷2021 年 2 月 7 日，上海国际经济贸易仲裁委员会（上海国际仲裁中心）作出（2021）沪贸仲字第 02461 号《关于立案受理事宜》。受理本公司诉戴云虎、宋志栋、陆晓英三人共同支付业绩补偿款一案。 2021 年 5 月 18 日，中金环境就戴云虎、陆晓英、宋志栋资产减值补偿向上海仲裁委提起仲裁（案 号 SDT20210682)，请求依法裁决被申请人共同向申请人支付资产减值补偿款 16,539.63 万元。 2021 年 10 月 29 日，戴云虎、陆晓英、宋志栋提出《仲裁反请求申请书》，要求中金环境支付股 权转让款 55,718.77 万元，上述案件合并审理。2022 年 3 月 6 日，中金环境申请业绩承诺补偿请求仲裁与业绩承诺方提出的仲裁反请求进行首次 开庭审理。 2022 年 6 月，中金环境收到了来自上海国际仲裁委员会的有关仲裁案延长判决期限的通知书，就 公司申请业绩承诺方业绩补偿金额部分、就业绩承诺方应在业绩补偿的基础上另行就资产减值补偿现金 及业绩承诺方提出的仲裁反请求部分，裁决期限分别延长至 2022 年 9 月 22 日、2022 年 9 月 10 日止。 2022 年 7 月 16 日，就业绩承诺方应在业绩补408,972,627.48 元的基础上另行就资产减值补偿 现金 165,396,272.52 元及业绩承诺方提出的仲裁反请求 557,187,733.42 元部分，进行二次开庭审理。 截至目前，本公司业绩承诺补偿仲裁请求、资产减值补偿仲裁请求以及资产减值补偿方反请求尚 未裁决。 对赌的问题本来就容易引起争议，一般而言都是上市公司损失。这里面有个细节，就是今后做交易的时候，一定要设立一个条款。就是不管何种原因，只要业绩未能实现，被收购方都应无条件补偿。不能以管理经营等为借口，拖欠反诉。这种反诉的案例很多，包括盈峰环境收购东方资产的案子中也碰到这样的问题。 对簿公堂，吵闹不休。并购之后，一地鸡毛！ ▍三、公司犯了哪些错误，核心问题是什么？ |
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